1 MEMX 引起的思考

最近的一条消息特别引人注目。美国一些领先的证券经纪商、金融服务公司、银行和全球做市商计划联合成立一个只为成员服务的交易所 MEMX(Members Exchange)。这个新的交易所会完全为发起成员拥有。发起成员包括富达集团、摩根士丹利、Citadel、美银美林、UBS、高频交易商 Virtu Financial、嘉信理财、ETrade、TD Ameritrade。MEMX 的使命是在美国增加市场竞争、提高操作透明性、进一步降低固定成本和简化股权交易的执行。MEMX 代表的利益是它的发起成员的所有的客户，即在美国的零售和机构投资者。MEMX 会争取提供一个简单的拥有基本订单类型的交易模型，应用最新的技术和采用一个简单的、低成本的费用结构。
MEMX 会以低成本的方式进入证券交易市场，同现有的交易所竞争。目前美国共有 13 家活跃的股票交易所，其中的 12 家由三家集团控制：纽约证券交易所的母公司 ICE、纳斯达克和 Cboe Global Markets。MEMX 为此融资 7000 万美元，并已经向 SEC 提交申请。

我认为以上的这个消息有以下几个重要要点： * MEMX 的发起成员们一致认为美国股权交易市场依然有提供交易服务的商业机会 * MEMX 是由发起会员集体拥有 * MEMX 显然认为目前依然能通过采用新技术的方式来降低交易成本 * MEMX 依然是一个在美国经营的国家级的交易所 * MEMX 交易的产品是股权

在以上的这些要点中，我认为会员制和采用新技术两点最重要。会员制意味着发起成员为 MEMX 的所有方面负责，同时平等享有 MEMX 产生的收益。MEMX 的发起成员们可以将自己的客户直接导流到这个新的交易所。这就在一开始就大幅提高了 MEMX 的竞争力。在新技术方面，我认为最有突破性的应用应该是采用区块链技术提供交易后清算。目前的交易所业务只有在交易后清算这方面才能实现显著的成本降低，在交易端已经没有什么可以挖掘的成本空间了。如果 MEMX 的确会采用区块链技术进行交易后的清算，那么它在成本方面一定能比纳斯达克更具有竞争力。

基于以上两个方面，MEMX 是能同纳斯达克进行竞争的。但是，由于 MEMX 的经营范围（美国）和交易产品（股权）同纳斯达克一样，所以它绝对不会以量级的方式领先纳斯达克。我倒认为，鉴于区块链和加密数字货币带来的机会，以及这些技术引起的商业组织形式和商业模式方面的创新，现在实际上有很好的机会以会员制的方式在全球范围内建立一个加密数字货币交易所。而这样的一个交易所，其规模很有可能是百倍于纳斯达克的。

2 百倍于纳斯达克的交易所的特性

全球的加密数字货币交易所业务在过去几年经历了过山车式的发展。在 2017 年和 2018 年中，当加密数字货币交易业务是上升趋势的时候，全球的加密数字货币的交易平台如雨后春笋般地涌现出来。主流的交易所也抵不住诱惑，开始提供相关的交易服务。CBOE， CME 和斯图加特交易所都开始提供加密数字货币的衍生品交易服务。一些新的公司已经或正在申请成为合规的加密数字货币交易所，如美国的 LedgerX 和 Bakkt。在 2018 年熊市来临时，创业公司的交易平台纷纷关门。美国主流金融机构的相关交易业务也纷纷收缩规模。所有类型的交易所都在努力度过目前的这个寒冬。那么，有哪些类型的交易所能够度过这个熊市并且能在下一个牛市时充分发展呢？

首先，合规的交易平台会生存下来。合规的交易平台不仅能够满足当地的监管政策要求，通常也会有比较好的资金支持和经营管理能力，因此他们生存下去的可能性非常大。第二类平台是一些有鲜明特色的平台。这些交易平台很有可能是在一个细分领域中占据主导优势。尽管主流市场并不是那么理想，但是由于他们的经营成本低，客户基础相对稳定，所以他们生存的可能性更大。这样的细分领域有可能是一个地理地区如澳大利亚，或某一个细分行业如游戏。

我认为第三类能够生存同时也具有更加长期增长价值的平台是一种类似合作社形式的平台。这样的平台在组织形式上采用合作社的方式，在技术支持上面采用区块链技术，交易的产品是加密数字货币这样一个能够在全球进行交易的产品。这样的交易平台因此在交易产品、组织形式和底层技术支持方面都具有非常强的可扩展性。在成本方面，由于科技的发展，特别是区块链技术的出现，这样的一个交易平台能以成本接近于零的方式向客户提供交易服务。在以上的这些基础之上，这个交易平台可以采用免费增值（Freemium）的商业模式进行经营。阿里巴巴和腾讯这样的互联网公司已经充分证明了这个商业模式的有效性。这个平台因此会有很大的发展空间。

2.1 交易产品

这样的交易所交易的产品是加密数字货币。加密数字货币通常被分为两类，工具性通证（Utility Token）和证券型通证（Security Token）。加密数字货币的兴起导致了一级市场融资和二级市场融资额的高效发展。相对于传统的股票而言，采用加密数字货币进行融资有着巨大的优势 (见我在此方面的文章，为什么 STO 一定会取代 IPO？和为什么证券型通证一定会大受欢迎？)。在可交易的底层资产、融资阶段、投资者资格、投资者地理范围、投资额度范围以及一级市场和二级市场的联动方面，加密数字货币都比股票有着巨大的优势。在所有其它条件等同的情况下，仅交易产品的差别就会导致这个交易所的交易量比纳斯达克的大得很多。

2.2 技术支持

交易所的系统包括交易系统和清算系统。这个新的交易所依然会采用中心化的撮合交易方式。支持撮合交易的交易系统已经非常成熟，可以在市场上通过购买获得。譬如最近在爱沙尼亚成立的 EX 交易所就是采用了纳斯达克的交易系统。在清算、结算和资产托管方面，这个交易所会采用区块链技术来实现此功能。区块链技术在交易行业中的最直接的应用就是交易后清算。相对于目前的中心化的清算、结算和资产托管系统，基于区块链技术的分布式清算有着非常大的优势。它能提高清算效率、降低清算成本、提高客户的交易资金使用效率和降低客户持仓的市场风险。这也是为什么 Digital Asset Holding 在 2016 年率先开始基于区块链技术提供交易后清算服务。我认为这是在成本方面，新的交易所能在基础设施方面能相对于现有交易所（包括纳斯达克）形成的优势。这也很可能是 MEMX 在交易成本方面争取建立的优势。

2.3 组织形式

这个新交易所的组织模式也一定是类似于 MEMX 的会员制的组织模式。区别只在于 MEMX 只是制度上的会员制模式，而这个交易所会采用技术的方式固化会员制模式。具体来说，这个公司会在一个许可区块链上运行，每个成员都是这个链上的一个超级节点。会员在链上采用投票的方式参与这个公司的经营决策。由于有区块链技术的支持，这个交易所在会员数量方面的扩展性非常强。其会员可以扩展到世界的各个角落，而不像是 MEMX 一样仅限于一个国家。

MEMX 的会员依然是在美国经营的公司，而这个新交易所的成员会是各个国家的金融机构。比特币和以太币这样的加密数字货币都是在全球的范围内进行交易的。完全没有必要将其限制在一个国家内的交易所。实际上，创业公司的加密数字货币交易平台都是服务全球的交易用户的。这个新交易所的各个国家的金融机构成员的客户需要交易加密数字货币时，他们可以将这些用户的交易导入到这个新的交易所。由于这些金融机构在这个新交易所中的收益得到公平的保证，所以他们会有动力为这个交易所提供交易流量。

由于这个交易所的业务规则和会员制规则都是通过区块链技术保证执行，公平性能够得到保证，这就能容易获得会员的信任。会员数量的增长和相应的业务量增长就容易实现。在这方面，新的交易所比纳斯达克更具有优势。

在金融行业采用会员制的组织模式是可行性的。实际上，这种组织模式在金融行业中已经在运行了。譬如我的前东家美国期权结算公司（Options Clearing Corporation, OCC）就是以这种方式组织的。OCC 是由美国当初的五家期权交易所联合成立的。每家交易所拥有同等的股权。OCC 的性质是一个非盈利性的机构。每年年底的账上不能有盈余。OCC 按照每笔清算的合同向交易方收费。美国期权市场的交易量越大，OCC 的清算量也就越大，产生的收入也就越多。OCC 的经营成本相对稳定，所以随着美国期权交易量的逐渐增大，OCC 获取的利润也就逐年增多。但由于 OCC 是一个非营利性的机构，所以它每年账面上产生的利润都要回馈给其清算成员。为了减少对清算成员的资金占用，OCC 近年来都在逐步减少每笔的清算费用。OCC 之所以能做到这点，主要是依赖技术进行各种工作，因此它的边际成本非常低。基于同样的道理，以技术为主导经营的交易业务，同样也能以非常低的成本完成企业。

2.4. 商业模式

由于经营成本的大幅降低，这样的一个交易所是能够采用免费增值服务的商业模式的。具体地说就是它能以零佣金的方式向客户提供交易服务。目前世界上还没有交易所以零佣金的方式向其客户提供交易服务。这就是这个交易所的一个强有力的竞争点。通过零交易佣金服务，可以吸引大量的客户进行交易。交易所可以为这些客户提供增值服务如融资融券。只要是所有客户中的一部分采用融资融卷服务，其产生的收益就足够了。实际上，这也是目前全球券商采用的业务模式。因为经纪业务的佣金已经竞争非常激烈，基本上无利可图。劵商的盈利模式就是提供融资融券服务。除了融资融券服务之外，成员还可以提供其他的增值服务如理财。这个交易所可以提供的一个主要增值服务是稳定币业务。我在此前的多篇文章（稳定币和 ST 之间有联系吗 ? 和为什么 ST 交易所是稳定币的基础设施？）中提出，证券型通证交易所是稳定币产品产生、发行和应用主要场景。如果稳定币业务经营得体，这个业务可能成为一个营利性非常强的业务。看看美元生产过程中产生的利润就可以看到稳定币业务的潜在价值。

3 面临的挑战

鉴于以上各方面的有利条件，这样的一个新型的加密数字货币交易所一定是会出现的，只是谁来实现和什么时候实现的问题。但是，这样的交易所面临的困难同样不小。

3.1 区块链技术的早期

首先就是区块链技术发展阶段的问题。尽管目前已经有将区块链技术应用于交易后的清算案例，而且澳大利亚证券交易所已经在经过一年多的可行性研究之后，在 2017 年底决定应用区块链技术开发其下一代的清算系统，但是将此技术应用于支持全球范围的用户交易后清算，其技术方面挑战还是非常大的，特别是要把此系统建成满足国际清算银行提出的 FMI （Financial Market Infrastructure）要求的话。

3.2 有限的加密数字货币资产总量

目前的加密数字货币资产的总量同样是一个非常大的挑战。在所有加密货币资产当中，比特币依然占据着半壁江山。但它目前的总市值也就是几百亿美元。其它类型的数字资产的总量都是微不足道的。未来加密数字资产的主力将是代表着各种实体资产的 ST。这样的 ST 资产总量未来将远远超过代表公司股权的股票的总量。但 ST 目前还是处在发展的早期阶段。像 Google 和 Amazon 这样体量的 ST 资产还需要时间来成长，所以在全球范围内交易 ST 的二级市场还需要更多的时间等待。

3.3 各国监管政策的不一致

各国对加密数字货币的监管政策不同也是一个非常大的挑战。在美国，SEC 几乎把所有的通证都定义为证券，所以通证的发行和流通都要遵循美国的证券监管政策。而新加坡对通证的定义就同美国的不完全一致。一些被 SEC 定义为证券的通证，按照新加坡的监管政策就可以是工具型通证，就不受证券监管政策的约束。所以，即使一个加密数字货币资产在某一个地区可以合法地交易，但并不能保证它在其它地区同样也能被接受。这样就限制了这个加密货币资产在全球的交易。

尽管有以上的和其它一些方面的挑战，但我相信这样的一个交易所一定会很快出现的。毕竟这样的一个交易所相对于现有的交易所来说有着明显的竞争优势。