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        大家好，非常高兴今天有机会来到小黑屋专访进行分享，小黑屋是我们非常好的合作伙伴。我先简单自我介绍。我是子谦，之前是从事互联网和创投行业的，最早在股权的VC、PE投资行业做了三年多时间，主要从事早期的项目投资以及一些还未上市的知名独角兽企业的股权交易和转让。17年初，我们接触到区块链行业，当时感觉区块链非常适合拿来做资产的交易，尤其是非上市公司的股权交易以及一些低流动性资产的交易。

        在从事资产交易的环节里，去年开始参与到区块链投资领域。我们认为单纯的~1C-0，靠一个白皮书或者在只有技术没有应用场景的领域操作的话，未来发展肯定是有局限性的，所以我们去年决定要做Asset-backed Token，资产抵押通证类型，或者叫资产通证化、资产数字化的方向。

01  资产证明

       今天的分享主题是关于STO如何重塑未来金融，那么先来讲一下Token。对于Token最准确的一个翻译叫通证，顾名思义通用凭证或者通用证明。我们觉得通证的本质就是资产证明，也就是Proof of Asset。在大家生活的方方面面存在各种各样的通证或者资产证明，比如房产证、公司登记在工商局的股权，包括股票、艺术品鉴定证明等等。这些凭证都可以通过Token来实现。所以，Token本质是一个通用的凭证。它最有价值的地方就是证明这个资产是属于你的，证明这个资产的权属关系。

       资产证明到底证明什么东西呢？第一个要证明这个资产是真的，另一个是要证明这个资产的权属。在过去通证还没有出现、区块链还不是特别通用的时代，我们大多数都是依靠政府的公信力和强制背书来实现资产的证明，但原来的资产权属证明系统是有非常大的漏洞的。

       第一个是在证明资产是真的这个环节里，单单一本房产证其实完全不足以证明你对这个资产的所有权。同样，在做投资的时候，你说你在工商登记了，并不足以证明你是这个公司的股东。因为工商局的变更要花费很多周甚至几个月的时间，很有可能几个月前你就已经把公司股份卖掉了。所以在传统的资产证明领域里，证明资产是真的这个环节有很多风险，包括伪造签名、伪造公章、伪造合同等等。

       其次传统资产权属系统在证明资产是你的这方面也有很多的弊端，但是在Token通证领域可以得到非常好的证明的。第一，通证或者加密资产是不存在伪造说法的，智能合约的合约地址是唯一且加密的。同样在证明资产权属时，区块链也用了一个非常好的办法——非对称加密的公私钥要匹配，只要持有私钥就能证明这个资产是你的。

        区块链是建立信任的一个环境，而信任恰恰就回到我们今天的主题，它是整个金融市场的基石，也是我们认为区块链最有可能改变或产生最深远影响的是金融这个领域的原因。Token通证或者加密资产第一次让“个人财产”成为现实。举个例子，过去所有的财产，要么没有第三方机构或者政府机构背书来证明资产是你的，要么就是依靠了政府背书，但政府也可以收回去。比如一些小国家只要一打仗，政府一被占领，过去所有的合同都不算数了。一些大的国家只要政府一换届，一些政策就没办法继续落地下去，直接影响了你的个人财产。银行层面的话，国家可能通过超发美金，变相把你的财产贬值，其实有点变相征税或者变相剥夺个人财产的意味。所以说加密货币使我们完全拥有自己的财产成为一种现实，这对于后面的资产交易和金融市场交易来说至关重要。因为这个市场不仅仅由政策来主导，更是由共识来主导。

 02  确权*交易

        其实在任何一个市场，不管是金融交易市场还是其他市场，有两个最核心的东西，确权和交易。

        第一个是确权。刚刚讲过资产证明，我能通过Token持有这个东西。谁拥有私钥，谁就是主人，这是非常简单粗暴也非常有效的确权方式。同样，因为不会有伪造的区块链资产存在，所以说资产本身就是真的，而且基于去中心化的共识而存在，难以被消灭，难以被中心化的力量摧毁，所以区块链在确权领域里起着非常重要的作用。

       你拥有了某个资产以后，怎么去实现它的价值，其实也非常重要。实现资产价值的方式其实就是来交易，要么买，要么卖。说起交易，免不了提到流动性。流动性对于任何资产包括金融资产在内都是非常重要的。举个例子，比如你买了一种资产，可以是一个Token、一栋房子、一幅画，它在一百年以后会翻千万倍。但你在一百年以后才能卖掉，或者在五十年以后才能卖掉，我相信绝大部分人都不会选择这笔投资，因为它完全不具有流动性，尽管明确知道它未来很赚钱。如果一个资产这一秒钟买、下一秒钟卖掉，中间可能会赚1%的差价，大部分人都会选择这样的投资，而且还会孜孜不倦地这一秒钟买、下一秒钟卖，无形中为市场提供了更大的交易量。

       资产的流动性直接决定了两件事，一是资产本身的价值，二是决定了它未来发展的潜力。流动性恰恰是数字资产所能提供的非常重要的东西，这也是我们愿意投身于这个市场的原因。传统VC、PE股权投资,投资周期短则三到五年,长则八年甚至十年，虽然当年的投资会翻一百倍甚至一千倍，但等待周期内存在太多不确定性因素。缺乏流动性可能导致纸面富贵，其实并没有办法把它卖掉。比如投资一万块钱，它翻了一万倍，现在一万块钱变成一个亿。由于没有办法去卖掉资产，那只是纯账面价值。通过把原有的股权通证化，来做数字化资产的改造，为原来的资产提供更大的流动性，甚至可能让它从非常细小的交易市场中脱颖而出，变成一个面向全球市场交易的资产标的。

03  

       亚当·斯密的国富论中提到：市场是自我调控供求关系的，市场情绪决定资产最终的价格和价值。所以，高流动性的Token作为一种资产的载体来进行交易，是能够体现资产的价值的。

       比如现在有些交易所，很多币种其实都是做市商在背后操纵价格割韭菜。如果完全交由市场，那资产的价值可能也是背离的，甚至出现上午涨了十倍、下午跌十倍的情况。如果在一个完全没有交易量的市场，这种事只会更夸张。没有流动性，价格更容易被操纵，很多人可能左手倒右手。二级市场虽然有自由交易导致价格波动的情况，但一级市场的操纵更为可怕。

        单纯的1~C0时代已经过去了，对比市场数据会发现，只有结合了传统的金融交易,它的价值才会变得非常大。最近的数字货币市场跌得也比较凶，现在全球可统计的数字货币市场规模大概是1500亿美金，差不多10000亿人民币。整个数字货币市场还比不上苹果公司一家的市值，苹果峰值时10000亿美金，接近70000亿人民币的规模。A股市场是整个全球数字货币市场的40倍，数字货币市场这个市场和交易的标的实际上还非常小，非常年轻。把债券、外汇这些更为庞大的市场加入进来，全球金融市场差不多有一万万亿人民币的规模。如果数字货币市场只有几万亿，只占到其中万分之一，其实是非常无法想象的事情。

04  与传统金融结合

       传统区块链的未来一定是在结合原有的金融交易市场来进行操作的，未来通过资产抵押通证非常容易切入到市场中。比如把股权、地产固定资产、艺术品作为抵押发行通证，有助于资产更高的流动性，同时能够获得交易产生的收入。

       STO其实就是Security Token，本质是Asset-backed Token。目前绝大部分STO可能还停留在单纯地用的潜力。可能和很多观点不太一样，我认为未来的区块链金融市场不仅资产来做股权，但未来各种各样的东西都可以用作这种资产的抵权和供押。比如知识产应链金融应收账款都是资产，本身就是具有ABS发行仅只是受到传统金融机构的监管。区块链作为去中心化或者分布式的全新社群化的组织形式，未来区块链上的金融有两个很显著的特征，一个叫做自金融，一个叫做自监管。

       自金融就是任何跟数字资产相挂钩的企业，包括最早发行~1C~0、银行体系或者传统金融体系以外做融资和金融交易的企业。由于数字货币市场还处在早期，相关行业监管短时间内还无法制定出来并且实行，所以未来区块链市场或者区块链的金融交易市场各个行业的从业人员要进行自我监管和自我督促，而非通过原有的监管体系，这就是自监管的概念。

       不管是STO还是稳定币，哪怕拿到金融监管局的备案文件只是意味着自愿接受政府的监管，但并不意味着政府进行了背书，备案也不代表完全的合法合规。未来更多还是靠技术手段来实行自我约束。比如交易所中，如果Token没有达到预期，能否像股票交易所一样，首先列入ST名单，在规定的时间内还没有达到预期，就直接退市，这是一种更行之有效的监管。

 05  关于未来

       不管是IPO还是1·C~0、STO，其核心目的都是让更多的行业和受众去进行资产证券化的操作，获得资本市场的认可，使整个资本市场由传统的一家垄断逐渐演变为更多独立细分的市场。当年纳斯达克之所以能够脱颖而出，是因为早期接受了微软的上市请求，微软一炮而红后，所有科技型企业都直接去纳斯达克上市，它从一个名不见经传的市场变成了全球知名的股票交易中心。

       以纳斯达克为例，在任何市场中，自我定位都非常重要。不要单纯受IPO、1~C~0、STO的影响，也不要在传统的领域做复制。未来可能更多是自监管，可能会形成可编程金融甚至可编程社会。当借贷、投资等金融行为都可以通过智能合约来完成的时候，整个金融市场也会发生翻天覆地的变化。

       今天的分享就是这样，谢谢。

Q1：证券型代币是区块链的下一个新方向，然而作为新生事物，很多人对它还知之甚少。那子谦老师能否从监管、底层资产、交易的便捷性和安全性等方面简单分析一下I~PO、1~C0和S~TO的区别？

A1：IPO就是Initial Public Offerings，其实就是上市，但在国外，上市公司叫Public Company，“公众公司”。不管是IPO、1C0还是STO，本质上就是把原本可能是私营的企业变成了一家公众的企业。如果从这个角度来看，这三者的区别其实并不大。

从底层资产来说，IPO的计算资产是这家公司本身的股权。STO大多数也都是基于这个公司的股权，但不局限于公司的股权，可以基于某个特定的资产。比如基于一栋楼或者一件艺术品，也可以进行STO的发行。所以本质上STO发行的是类似于基金的东西，而IPO只能发行股权。最后是1C0，大家购买、投资的是在他们内部流通的项目和底层公链，或者说是允诺在未来有某个应用场景的Token。所以1C0本质上没有太多底层资产，而是基于大家的共识。

从交易的便捷性和安全性来说，1C0和STO本质上都是基于区块链的，有各种各样的交易所，但是交易所的安全还有待考量，本身底层技术的效率和相关的TPS等，也是有待考量的。在目前阶段，1C0和STO的交易门槛没有太多硬性要求。STO在做备案之后证监会可能会有相应的要求，但这种要求更多是自律，而不是强制性的。最后是IPO，各国都有自己的股票交易市场，可能涉及到非常强的金融监管。比如开户、炒美股不好换美金等等，还是有一定门槛的。

Q2：很多业内人士都称STO是合法的1C0，还有些人认为STO是金融科技的第三次浪潮，甚至还有人认为STO是证券Token化的全球性金融实践。这些看法正确吗？您又如何看待STO？

A2：STO和1C0本质上是基于区块链技术发行的通证，所谓合法或者不合法的1CO其实是走偏了的概念。像美国之前号称第一个STO——tZERO的发行，它去SEC做过备案。但现在所有的STO，本质上是数字资产与真实资产相结合走出的第一步，最准确的定义应该是“在证监会进行过备案的发行主体”。

即便某个主体在SEC、证监会或其他金融监管机构做过备案，并不意味着它就完全合法，也不意味着它是政府背书。但因为自觉接受监管，那它对自己肯定有一定要求的；相反，如果触犯了相应的法律法规，监管机构也可以对它进行裁判。

数字货币市场发展得太快了，相应法律法规的健全没有跟上市场发展的脚步。所以首先要提醒大家STO可能还是会有一些风险，并不是在金融监管机构备过案就完全安全，但它肯定比什么都没有的1CO风险要小。另外我们觉得STO可能是区块链结合传统金融市场很有纪念意义的一步，未来各种各样的资产可能也会通过区块链来进行资产数字化，但更多是需要行业内的自我监管。比如像FormulA交易所，还有我们服务的一些项目，本身我们在合规方面有非常多的自我约束和调整。

Q3：STO本质是下一代的证券化，是在区块链上将资产权利转化为数字形式并赋予金融属性的过程。那么在这个过程中，STO会显示出哪些特性？它的主要功能和作用又有哪些？

A3：STO本质是下一代的证券化，我觉得确实是这样。证券就是有价证券，证券本身就是Proof of Assets资产证明，是可以用Token来做的。在这个过程中如果用Token来承载传统金融资产的话，第一在真实性和可追溯性上肯定比传统中心化市场的作恶成本更高；第二因为这是从一开始就面向全球的市场，所以它的流动性会更好，这是主要的特性。

我觉得STO最大的价值在于让它开启了传统金融市场和区块链市场相结合的第一步。STO可以对应各种各样类型的资产，而且随着智能合约和底层供电的TPS越来越高，安全性越来越强，它还可以更灵活。传统的市场里个体户和小微企业没法享受到银行的一些贷款，或者相应的金融服务、保险公司的服务，但STO或者自金融的方法，能降低风险和服务成本，提供更好的金融服务和资产流动性，能够为原来被传统金融市场忽略的企业和个人服务。

Q4：2017年，1C0野蛮生长，币价爆发。但最近1C0市场融资规模缩减为年初的1/10，市场趋于极度寒冷状态，STO成为很多投资人期待的融资出路。您觉得STO是否会成为下一个融资浪潮？当然也有人会质疑STO会不会重蹈1C0的覆辙，请问您如何看待这个问题？

A4：不仅仅只是币市处于寒冬，整个金融市场都处于寒冬。除了A股已经跌得惨不忍睹以外，美股也非常不好受。在一八年一九年，全世界进入了康波周期的拐点。在康波周期里，目前市场是处在最低谷的，可能要迈过一九年，全球金融市场才会复苏。我们只能说STO是一种愿意进行自我监管的，在本地金融监管机构做过备案的Token，不能简单地认为它完全合法或者完全没有风险。

资产数字化或者说把传统资产用区块链来交易，必定是一个巨大的浪潮。至于STO会不会在短期之内成为一个融资的热点，由于目前的市场环境，我们觉得不一定。因为本质上能够受到市场认可的标的本身一定是非常有价值的，不管它是IPO、STO还是1C0。

按同样的道理，我们也不认为STO会重蹈1C0覆辙。因为在大场环境不好的时候，IPO融资也非常糟糕。小米在香港上市以后从最高十八块几跌到了十一块钱，几乎腰斩，在美股上市的很多企业现在股价也都非常下挫。所以STO这个概念并不重要，重要的是它背后的资产标的是什么样子。

Q5：在大多数国家和地区，现行法律仅允许经过认证的投资者购买证券化代币。然而到目前为止，还缺乏机制来确保这种交易。STO要想实现真正的突破，关键在于哪些方面？

A5：STO其实是一种受监管的代币的发行。链下的资产和链上的代币进行一一对应有很多需要自我监管的地方，最重要的不是法律的监管，毕竟目前很多地方都还无法可依，它更多的是作为交易的载体。比如交易所或者底层的公链，首先要提出一些技术解决方案，像以太坊的ERC代币协议。在STO交易所上交易的资产或者STO，本质上还是受到交易所本身的监管。像FormulA交易所，如果在三十个交易日内，它低于自己最初的发行价，我们会把它列入Watch List观察名单，再给它两个月的时间，如果还不能把交易等方面做起来的话，我们就会做强制退市的处理。

所以这个行业的自我监管以及主流的金融机构和企业的认可是资产数字化或者说是STO需要突破的最核心的东西。打通自监管和自金融这两个体系，也是为了让更多的金融机构和不了解区块链行业的人能够快速进入这个市场中。这也是X Capital的一个初衷，我们对接更多的第三方和传统企业，服务他们，让他们知道资产数字化和STO等概念，进而加入到这个市场中，这样可能会形成下一波繁荣的浪潮。

Q6：随着经济大国政府背书的STO时代的到来，加密货币作为合法证券进入了一个未知的金融领域。从宏观角度，您认为STO将对数字资产投资带来哪些重大变革？

A6：最直观的一个影响就是越来越多传统的项目、企业、金融机构，越来越多的资金会流向这个市场，这也是市场繁荣复苏所必需的东西。现阶段全球金融市场行情都不太好，所以现在更是第三方服务机构的一个机会，也是行业底层生态去埋伏、布局的一个机会。在熊市中布好局，等到市场信心复苏，等到全球金融回暖，在那时候，不仅是数字资产行业，整个金融市场都会有非常大的变革。而且各国的央行和金融机构也都在酝酿比如推行基于区块链的清算系统、结算系统，甚至是一些数字货币等等一些操作。我觉得这里面的机会是非常非常大的，整个金融市场大概是一万万亿人民币的规模，这么大的市场，不会存在大海里鱼太多、容不下鱼的现象。

回到个体、回到这个项目本身，如果你在做一个区块链项目，大家要打好内功。如果是交易所，一定要做好STO的代币审核机制、上架下架机制，还有一些监管机制。在投行层面，需要特别重视对项目的筛选、对交易本身、对于标的如何结合区块链来做通证模型设计，包括资产数字化的操作。这些是重大变革来临之前的必要条件。在冬天做好准备，在春天种下种子，等夏天秋天到来的时候，才能看到市场结出果实。

Q7：熊市已经持续了近十个月，很多人认为STO可能会帮助市场回温，也有人持相反态度。在您看来，STO是救市的良方还是收割的利刃

A7：还是那句话，不管是叫IPO叫1C0还是叫STO，本质上跟概念无关，A股、美股也有割韭菜的，所以说跟市场跟各方面都没有关系。我们觉得是STO一定能够让更多的传统资金、传统企业看到和区块链结合的机会，这是一个非常好的趋势。至于它叫什么名字并不重要，我们相信STO对于整个币市来说有着非常积极的意义。最近大跌以后有很多的朋友开始问现在能不能买比特币，我觉得不要去关注它本身的形式，不要关注它的名字，而是去关注它背后的资产。比如说这个IPO公司是不是靠谱，这个1C0的项目、STO的资产是不是真的有价值，这才是真正需要关注的。

A8：对于项目方来说门槛并没有那么高，因为我们能够提供美国或者新加坡的金融监管机构做备案的整套服务。但正因为对项目方来说没有那么高的门槛，所以投资人一定要慎重。

Q9：请问目前来看，哪种类型的资产最适合STO的改造？

A9：我们觉得低流动性的资产最适合。比如说私募的股权、艺术品、房产，甚至一些供应链金融里面的应收应付，这些都非常适合。

Q10：国内对STO的态度一直不明朗，明年会有怎么样的方向？

A10：国内对区块链所有东西的态度都不太明朗，国内对1C0的看法一直是比较保守的，那对STO我觉得中国会先观望。国外比较好的借鉴后再慢慢做，因为如果做不好的话容易产生一些监管上的漏洞，所以短时间内，不仅在中国，在美国、新加坡也都不会有针对STO非常完善的法律法规出现。另外一方面对于项目本身来说不是合法合规的，那不论是1C0还是STO都是行不通的。       

Q11：STO对于传统证券市场会有什么影响？

A11：一个东西从非主流到主流是一个合理的过程，所以我们觉得STO短期内不会对传统证券市场产生太多的影响，中期STO会是一个良好的补充，而随着相应的法律法规成熟，还有大家接受认知程度的提高，长期STO一定程度上甚至很大程度上可能会替代传统的证券市场。

Q12：想问下STO和传统的文交所，股权（非上市公司）交易所的的区别是什么? 对于用户来讲，能解决哪些痛点?   

A12：所有的交易所本质上都是匹配供需双方的。相比传统交易所，STO交易所的灵活度肯定会更高，对于用户来说就会有更大的流动性。如果能够变现，或者说能够去做一些金融投资的话，其实更多的是提供了投资的场景。

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